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文 | 最话 FunTalk，作者 | 孙颖莹，编辑 | 刘宇翔

燕之屋再一次谋求上市。

2011 年，燕之屋首次冲击上市，目的地是港股，但彼时因亚硝酸盐含量严重超标的 " 毒血燕 " 事件爆发，上市计划被迫终止；第二次上市则为 2019 年，目的地同样是港股，再次失败后选择拆除 VIE 架构转而回 A 股；2021 年 12 月，燕之屋准备在上海证券交易所主板上市，但在 2022 年 9 月，燕之屋主动撤回了 IPO 申报。

距离 " 叫停 "A 股上市不足两月，燕之屋再次重启 IPO 申报，并向中国证监会厦门监管局提交筹备 A 股上市申请的 IPO 前辅导备案材料，且已获接纳。

但 6 月 12 日，燕之屋再次出现在港交所申请上市的列表中。联席保荐人为中金公司、广发融资（香港）。尽管此前兜兜转转十余年，但若此次燕之屋成功上市，燕之屋同样可以拿下 " 燕窝第一股 " 的 Title。

在过往诸多上市公司中，但凡能拿到一个 "XX 第一股 " 的称号，基本会在品牌背书、行业竞争层面，有很大加成。但对于燕之屋而言，当下对上市更迫切的，其实是财务问题。

这并非是指燕之屋的现金流、资产负债率方面存在问题。招股书显示，截至 2022 年末，燕之屋共有现金及现金等价物 3.51 亿元，此外 2022 年燕之屋的资产负债率仅为 5.7%。

燕之屋迫切需要上市，第一个重要原因是需要资金投入到营销。

从过往经营状况中可以看到，燕之屋是一家通过营销驱动换取用户增长、营收增长、利润增长的公司。在 2020-2022 年，燕之屋的营销费用分别占同年总收入的 24.4%、26.5% 及 29.1%。而在公司 1792 名员工中，燕之屋的销售员工高达 622 名。

招股书中燕之屋直言，" 我们需要大量的资金来为我们的运营提供资金并应对商机，如果我们无法以可接受条款获得足够资金，我们的业务、财务状况及前景可能会受到重大不利影响。"

其二，燕之屋对上市的迫切或许源于股东套现的迫切。

有媒体报道，燕之屋实控人黄健与弘燕投资、阳明康怡等投资机构签有对赌协议，其中对赌条款约定，若存在燕之屋 IPO 被拒或撤回等情形，相关股权回购的条款就自动恢复。

而中国证监会官网在燕之屋此前拟 A 股 IPO 时，回复的《厦门燕之屋生物工程股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（以下简称反馈意见）的第一条就提到 " 规范性问题 "，证监会认为发行人历史上存在对赌协议等特殊权利条款情形。

证监会要求答复对赌协议的解除（如有）是否符合规定，是否存在纠纷或潜在纠纷，现有股东是否与相关方存在未披露的对赌协议或特殊安排。

只是，彼时燕之屋并没有选择对此反馈意见作出修订和回应，而是选择撤回申请。

对比港股与 A 股，前者明显是一个准入条件相对更宽松的市场，它的审批时间较快，周期较短，但宽松不等同于没有门槛、开门拥抱一切。

对于燕之屋而言，此次赴港，同样是一次惊险的冲击上市之路。

01

" 这是保健品吗？"

在我们通过多个销售渠道问询燕之屋的销售人员时，他们既没有承认也没有否认，相反，他们用了很讨巧的概念——滋补品。

他们甚至会亲切地询问你，是孕期妈妈吗？还是说要送老年人。你看，这其实是两个典型的需要滋补的人群，也是保健品的核心用户人群。

但对于燕窝到底有什么神奇的功效，吃了会有什么效果？可能很多忠实的燕窝爱好者，也无法举例论证。一位燕窝爱好者更是在自己的微博中表示，" 这个东西就是信则有，不信则无。" 这句话，曾大流行于玉石交易市场。

事实上，百度百科关于 " 燕窝 " 的介绍中，有专门一个篇幅就用来描述 " 燕窝的营养误区 "，这个误区就是：含有特殊的营养物质。

其词条收录的这篇《科技生活》周刊的报道中提到——燕窝的营养价值非常有限，性价比极低。如果平时食用适量的肉蛋奶，加适度海产品，就足以获取燕窝能提供的一切营养价值。

甚至这篇报道更详尽的阐释：美国普度大学农业与生物系食品工程专业博士云无心、中国第四军医大学营养与食品卫生教研室主任王枫均对《科技生活》周刊表示，以蛋白质为例，燕窝就不如鸡蛋、牛奶 " 优质 "。而从满足人体需求的角度来说，燕窝的氨基酸组成并不好，它所能提供的营养为不完全蛋白质，对人体的好处尚不如鸡蛋和牛奶。

当然，对于燕窝这个大多中国人传统观念里植根了几千年的滋补品类，你要说它没有滋补作用，说还不如吃个煮鸡蛋，那恐怕是冒天下之大不韪。更何况，你不能说蛋白质、氨基酸这些燕窝的成分，不是人体内所需的营养成分。

正如招股书所提，" 中国拥有广泛悠久的食用燕窝的文化基础和消费历史，根据弗若斯特沙利文报告，中国一直是燕窝产品的主要市场和最大消费地。在中国消费者生活水平提高和健康与保健意识增强的推动下，燕窝已经成为许多中国消费者追求美丽、健康和快乐的代名词。"

可以说，早年间在市场的营销动作中，燕之屋也较为直接地利用了国内消费者的心理。

比如在刘嘉玲代言期间，其提到自己保养的秘诀是 " 吃燕窝只选燕之屋碗燕 "，称自己 " 每天吃一碗燕之屋的碗燕 "。此外，在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中曾写到，" 清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得太后年过六旬容颜依旧…… "

虽然没有赤裸裸的明说，但暗示得过于明显。

2022 年证监会那次反馈意见中直接询问这些广告 " 暗示燕之屋燕窝延年益寿功效 "，要求具体列表说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚，并要求燕之屋能够补充关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处。

证监会对燕之屋是否存在虚假宣传广告等合规风险的询问，无疑是一针见血的。

根据招股书显示，当下燕之屋核心产品不外乎三类：纯燕窝产品、" 燕窝 +" 产品及 "+ 燕窝 " 三种产品类别。

根据招股书显示，燕之屋并没有在纯燕窝产品下，渲染过多保健、滋补、健康益处。

相反，其在介绍 " 燕窝 +" 的产品时，提到了以燕窝为基底并添加额外的滋补成分，在介绍 "+ 燕窝 " 的产品时，则提到了 " 我们已经能够将燕窝提取物中的功能性大分子蛋白质转化为具有活性的小分子肽，其具有修复皮肤损伤、抗衰老及抗氧化等作用。"

其中，" 燕窝＋" 主要包括以燕窝为基底添加了额外成分以增强风味及适应不同消费场景的燕窝产品；而 "+ 燕窝 " 产品，主要包括使用燕窝或燕窝提取物以增强风味和功能的食品（如燕窝粥）；以及使用燕窝肽作为核心成分的燕窝护肤品。

燕之窝试图回避直接宣传、夸大燕窝本身的功效，以规避潜在的营销风险。

02

此外，证监会反馈询问切中了更深层次的问题，即：燕之屋的批号。

据国家市场监管理总局官网显示：燕之屋并未拥有药品、保健食品、特殊医学用途配方食品的批号，燕之屋的经营食品类别为 " 罐头、饮料 "。

当然，燕之屋并不会对消费者声明这一点。毕竟谁也不会花如此高的价格，去买一个罐头、一瓶饮料。

根据招股书显示，从 2020 年到 2022 年，碗燕（纯燕窝）的平均每碗售价，从 163 元 / 瓶涨到了 174 元 / 瓶。这是一个平均概念，而像 " 碗燕 · 飞天 " 款这个系列，在官网售价是 3588/6 瓶，换算下来，高达 598 元 / 瓶，其中每瓶 180g，且原材料为纯净水、冰糖、燕窝（按产品配料表顺序）。

而同对比，在山姆售卖的一款名为 " 双莲（TwinLotus）" 的泰国进口即食燕窝，自称 " 燕窝浓度高达 4%，皇家贡燕纯真优选 "，而且原材料不含水，只有燕窝和木糖醇，总售价为 839 元 /30 瓶，每瓶 75ml，换算下来约 30 元 / 瓶。

而盒马商超的一款即食燕窝，同样是进口原料，且称固形物含量>60%，配料表也与 " 碗燕 · 飞天 " 款一致，即水、单晶体糖、燕窝，售价为 359 元 /12 瓶，每瓶 40g，换算下来同样约 30 元 / 瓶。

尽管这三款类比的产品每瓶克数不一样，但即使换算成同样的克数，燕之屋堪称 " 天价即食燕窝 "。

这些在市场监管总局经营分类里的 " 罐头 "，让燕之屋在这几年赚的盆满钵满。招股书直言，于往绩记录期间，燕之屋经历了快速扩张。

在产品 SKU 方面，根据招股书披露，2022 年，燕之屋于碗燕产品系列下已出售 54 个 SKU 纯燕窝；于鲜炖燕窝产品系列下已出售 75 个 SKU；于其他瓶装燕窝下已出售 35 个 SKU 纯燕窝；于干燕窝产品系列下已出售 30 个 SKU。

也就是说，仅纯燕窝产品，燕之屋就有 194 个 SKU。此外，2022 年，" 燕窝 +" 产品拥有 22 个 SKU，"+ 燕窝 " 产品拥有 34 个 SKU。

在单价以及 SKU 的驱使下，燕之屋的收入由 2020 年的 13.01 亿元增加 15.8% 至 2021 年的 15.07 亿元，并进一步增加 14.8% 至 2022 年的 17.30 亿元。

另据招股书显示，燕之屋净利润由 2020 年的 1.234 亿元增至 2021 年的 1.724 亿元，并进一步增至 2022 年的 2.059 亿元，复合年增长率为 29.2%。于 2020 年、2021 年及 2022 年，燕之屋的净利润率分别为 9.5%、11.4% 及 11.9%。

" 根据弗若斯特沙利文报告，我们于往绩记录期间的盈利水平高于同年估计为 5.0% 至 9.0% 的行业平均水平。" 招股书提到。

而报告期内，公司整体销售毛利率从 2020 年的 42.7% 提升到了 2022 年 50.8%，其中碗燕的 2022 年毛利率高达 61.6%。

相对于以罐头概念的上市公司，原材料主打燕窝的燕之屋，已经是一种暴利赚钱的状态了。

比如椰汁与罐头生产企业的欢乐家，在 2022 年实现营收 15.96 亿元，其中，水果罐头产品整体营收为 6.03 亿元，水果罐头的毛利率为 23.52%。

03

但一个不能忽视的情况却是，在如此高额利润、如此高营收面前，燕之屋用于研发上面的投入却微乎其微。

尽管在招股书中，燕之屋提到其秉承以客为尊的理念，利用现代技术持续推动产品创新。在增长策略的第一条也显示，燕之屋将扩大产品组合和加强研发能力。

但同样据招股书显示，于 2020 年、2021 年及 2022 年，燕之屋分别产生研发开支 1770 万元、1900 万元及 2430 万元，分别占同年总收入的 1.4%、1.3% 及 1.4%。

而截至最后可行日期，燕之屋有1792名全职员工，其中研发人员仅有46名。

钱都花去哪里了呢？

营销。

一些媒体甚至直接将燕之屋定义为营销驱动的公司。

招股书也显示，于 2020 年、2021 年及 2022 年，燕之屋的销售及经销开支分别为 3.18 亿元、3.99 亿元及 5.04 亿元，分别占同年总收入的 24.4%、26.5% 及 29.1%。同年，其广告及推广费用分别为 2.36 亿元、2.69 亿元及 3.26 亿元，分别占销售及经销开支的 74.3%、67.4% 及 64.8%。

此外，招股书还披露，燕之屋拥有一支尽职尽责并具有丰富行业经验的销售及营销团队，负责实施品牌推广及营销策略。截至最后实际可行日期，燕之屋销售及营销团队共有 622 名成员。

以 2022 年作为参考，燕之屋的研发开支仅为销售及经销开支的 4.8%，研发人员仅为销售人员的 7.4%。

不管是保健品，还是食品、罐头，都是吃到肚子里的，本应该重视研发投入，但燕之屋大量的费用都转向了营销层面。

《反馈意见》还询问到，" 发行人前五大客户销售额合计占营业收入的比例分别为 19.04%、16.57%、21.05% 与 19.87%。请发行人说明：（1）前五大客户变化的原因及合理性，2020 年对安利（中国）电子商务有限公司销售大幅增长的原因及合理性；（2）前五大客户报告期内各类产品销售单价、数量、金额、毛利率情况，说明上述指标中同一客户报告期内波动原因，不同客户同一产品差异原因；（3）补充说明同类产品对不同客户的定价方式、销售价格是否存在差异，差异原因；（4）同类产品对关联方和非关联方的销售价格、销售结算等合同条款方面是否存在差异，是否存在对发行人进行利益输送或存在其他利益安排的情形。结合报告期内电商客户的客单价、地域分布、购买频次等客户消费特点，说明是否存在大额、异常的消费情形。是否存在大量 IP 地址、收货地址、收货电话相同或重合的情况，相关客户销售是否真实存在，是否涉及 " 刷单 " 情形。"

这些反馈相当专业。接近监管的人士提醒我们，这是质询 " 燕之屋是否存在很多货压在经销商那的现象 "，他介绍说以前出现过这样的案例。

值得注意的是，此前燕之屋关联方成立多家经销商公司，并由燕之屋收购。《质询意见》直截了当问到：

" 报告期内，公司收购了北京天飞燕 55% 股权、长春金燕荟 55% 股权、哈尔滨金燕荟 55% 股权；2021 年 9 月，公司收购了太原吉祥燕 55% 股权。请发行人说明：（1）先由郑文滨（燕之屋实控人之一）及其配偶薛凤英、李有泉新设公司分别承接原北京、长春、哈尔滨、太原市场的经销业务，再由发行人对上述公司进行控股权收购的原因和合理性；（2）原北京、长春、哈尔滨、太原市场所包含的门店、商场专柜的数量、地址、开业时间、规模等总体情况；各门店、商场专柜在资产、人员、财务、机构、业务等方面的管理方式；报告期内各门店、商场专柜的营业收入、营业成本、利润总额、净利润等经营情况，收购时以门店为主体进行模拟合并所依据的财务数据，并说明各门店、商场专柜会计核算基础和内部控制情况。"

或许相比 A 股，香港市场上市相对容易；相比内地，香港对燕窝的功效更认同，但上述的种种质疑，都像是悬在燕之屋头上的一把利剑。

就像招股书里所说，" 对我们业务的宣传有可能引起公众、监管机构及媒体的高度关注。由于我们的大量交易及持续业务扩张，监管部门及公众对保护客户及客户安全问题的高度关注可能会使我们承担额外的法律及社会责任，并增加对该等问题的审查及负面宣传。任何有关我们的业务、盈利能力、财务状况及经营业绩的负面报道，无论其真实性如何，均可能损害我们的品牌形象并严重影响我们产品的销售，并可能导致产品责任索赔、诉讼或损害赔偿。"

看样子，对于 " 说不清功效 "，" 低研发投入撑不起核心产品竞争力 "，亦或是 " 没有营销就难有增长的处境 "，这些潜在的风险，燕之屋比任何人都清楚。

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